最近，伴随着主要股指的下跌，关于“雪球敲入”的恐慌又开始在市场传递，买入了“雪球”产品的投资者更是已经或准备开始承受“敲入”的痛苦。

目前，市场上常见的雪球产品挂钩标的为中证500指数，而面临“敲入”的投资者可能面临从20%收益到-20%收益率的巨额波动并承担亏损。

截至2024年1月11日，中证500指数收于5223.86，中证1000指数收于5611.11，距离集中“敲入”点位已经十分接近，引发了很多人士关于雪球敲入以及市场抛压的担心。

那么，到底什么是“雪球”产品，“雪球”敲入对投资者以及对整个市场行情的影响到底有多大？

“雪球”产品，本质上类似为带障碍条款的奇异期权，设置有敲入、敲出价格。投资者购买雪球产品本质类似卖出奇异看跌期权、并获取期权费，标的可挂钩指数、个股、商品等，是一种高风险的投资产品。

了解到它的本质，就能够清楚实质上它的购买和交易门槛是相对比较高的。

一个典型的“雪球”产品，会设置挂钩标的，目前市场上的主流挂钩标的是中证500和中证1000；然后是设定一个观察日，并约定敲出价格和敲入价格，价格的设定会影响投资者的收益率。

举个例子，如果某雪球产品挂钩标的为中证500指数，敲入价格为5000点，敲出价格为6000点。在敲出观察日时，中证500指数为6020点，高于敲出价格6000点，那么即触发敲出事件。同理，敲入观察日那天，如果中证500指数低于敲入价格5000点，则触发敲入事件。 

以一只12个月、年化收益率20%、挂钩中证500指数的雪球产品为例。

1） 如果在持有的12个月期间内，没有敲入也没有敲出，也就是中证500既没有涨到6000点以上，也没有跌到5000点以下，那么就按照约定的年化收益率20%获取收益；

2） 如果触发了敲出事件，比如在第三个月的观察日，中证500指数涨到了6020，那么就提前结束，按照3个月的持有期间获得5%的收益率。

3） 如果先触发了敲入，假设在第3个月某个交易日，中证500指数下跌至4950点，低于5000点的敲入价格，触发敲入事件。之后中证500指数不断震荡上涨，在第6个月的观察日后触发敲出，也就是中证500指数涨至6010点，超过6000点的敲出价格，触发敲出事件，此时产品提前结束。投资者共持有产品6个月，获得10%的绝对收益。

4） 最糟糕的情形就是，只触发敲入，未触发过敲出。假设中证500指数在第3个月某个观察日下跌至4980点，此后一路都没有触发敲出，那投资者最终就需要承担本金损失。

那么目前，距离敲入有多远，如果敲入，是否会引发市场的抛售？

据信达证券于2023年11月发布的一份研究报告可做初步估算（研报发出时，中证500的指数点位约在5500点，但结论与当时点位关系不大，供参考）。

按照7月末收益凭证及场外衍生品存续总规模约2.7万亿，分析师估算目前挂钩中证500和中证1000的雪球类产品存量总规模约占全部场外衍生品规模的6%至10%，我们取8%为估算比例，即约为2160亿，其中60%为挂钩中证500指数的雪球，40%为挂钩中证1000的雪球类产品，即约有1296亿的中证500雪球与864亿的中证1000雪球正在市场中持续对冲。

分析师根据所有的雪球敲入价格为 70%、75%与 80%，每种合约占比分别为 30%、50%与 20%，敲出价格为100%的基本假设以及2023年7月之后上市的产品未开始敲出进行计算后指出：

挂钩中证500的雪球产品集中敲入区间在5200点以下，平均每下跌100点，敲入规模为100亿以上，而雪球产品在4600点左右的敲入速度达到顶峰，每下跌100点，敲入规模在150亿以上。

考虑到目前中证500指数已经位于5223.86这个点位，已经有部分产品“敲入”，且当前仅差0.4%即进入集中敲入区间。

同理，按照类似的假设计算中证1000指数的“敲入”点位：

挂钩中证1000的雪球产品集中敲入区间在5300点以下，平均每下跌100点，敲入规模为100亿左右，而雪球产品在4900点左右的敲入速度达到顶峰，每下跌100点，敲入规模在130亿左右。

今日中证1000指数收于5611.11点，距离集中敲入区间还有5.5%的安全下跌空间。

上文的分析师指出，雪球产品在存续期间内，做市商需要持续在期指市场中进行对冲，其对冲方向与指数走势相反，但在雪球产品接近敲入价格的过程中，做市商会提前持有超过名义市值的期指多头，而当指数真正跌破敲入价格时，又需要将超过名义本金的持仓部分进行减持处理，会对期指市场形成一定的抛压。

数据显示，截至去年11月，挂钩中证500与中证1000的雪球产品因敲入对冲产生的交易对整个股指期货市场的影响相对有限，净持仓多单动态对冲交易占当日全部成交额的最高比例在中证500期货为44%，在中证1000期货仅为7%，敲入抛压产生的净空头对冲持仓占当日全部成交额的最高比例中证500为41%，中证1000仅为9%。

此外，当市场发生较大波动时，一般会伴随着期指成交持仓量的快速上涨，导致雪球的集中敲入对期指市场的成交冲击影响被一定程度的稀释，雪球产生的影响可能会进一步下降。

今日有机构投资者发声表示，“市场大跌是雪球敲入造成的” 是非常具有欺骗性的言论。

他指出：

1、每个雪球敲入时候，确实会导致gamma突变，券商交易台为了对冲需要，需要卖出一部分权益，但是这部分权益往往大概率是股指，而不是股票，所以即使抛压，也是股指。

2、雪球发行时候，一般不是密集发行的，都是均匀发行的，每周都会发。市场过去是波动向下的，因此，雪球敲入不是密集敲入。

3、对于还没有敲入的雪球，随着市场价格的下行，券商交易台恰恰一直在抄底，需要买入权益头寸。所以市场大跌时候，说不好是买入头寸大比敲入雪球的卖出头寸大。

4、衍生品交易台除了有雪球外，还有其它衍生品。市场下跌时候会不会持续造成抛压，主要看券商交易台总体的gamma暴露是不是负的。根据目前国内的情况，一般情况下，券商都是正gamma的。也就是说市场下跌时候，券商需要为了保持delta中性，需要买入权益。负gamma情况有，但很少，在此不表，显然已经超出了大部分人的理解范畴。

因此，大部分情况下，券商是高抛低吸的；随着市场下跌，尽管有些雪球敲入，但是总体也是净买入对冲的。

但即便“雪球”产品对市场带来的抛压不大，它的敲入对产品持有人造成的损失却是一定的。

信达证券以2022年1月5日开始运行的75%敲入挂钩中证500的一只雪球产品为例做了测算，雪球定价模型的自身性质导致产品净值跌幅远高于指数跌幅。

因此在雪球临近敲入时，产品持有人需要格外注意由于产品定价模型带来的大幅波动和大幅回撤风险。

正如前文所说，作为一种衍生品，雪球产品的买入门槛其实是相当高的，但常常投资者会被销售的话术误导以为“年化收益率20%”，“雪球”就是类固收产品，但实情远非如此：

这类产品看起来一部分具有类固定收益的特征，但是它另外一面，敲入的时候，会变成是会亏钱的风险资产，而且亏损金额不小。因为它的收益特性是非线性的，所以叫结构化衍生品！

敲入虽然可能大概率不会发生，但是，它还是存在概率，存在可能性。

本文主要参考及引用资料：

1、中金公司：《雪球系列之一：什么是雪球产品？》

2、信达证券 2023.11.4研究报告：《雪球集中敲入压力几何》，分析师于明明，执业编号：S1500521070001。

3、微信公众号“二叔说市”文章：《雪球敲入了，咋办？》